作者：趙宇、蔡寶汪，編輯：丁直仁
來源：深響

核心要點

• 蔚來現(xiàn)金流已陷險境。

• 蔚來資產(chǎn)負債率持續(xù)上升，流動比率持續(xù)下降，存在較大短期償債風(fēng)險。

• 李斌信奉偉大的商業(yè)模式變革在于創(chuàng)新技術(shù)和用戶體驗。這也是蔚來模式的理論基礎(chǔ)。

事情正在起變化。

在9月24日發(fā)布二季度財報后，蔚來宣布取消了原定舉行的電話會議，這一不尋常的舉動與糟糕的二季度財務(wù)表現(xiàn)共同讓蔚來股價再度重挫。

這并非蔚來的第一個壞消息，今年以來，時年五歲的蔚來已經(jīng)連續(xù)遭遇多重打擊：融資困難、車輛自燃、ES8召回、團隊動蕩……對于一家新造車公司而言，能夠發(fā)生的最壞情況都發(fā)生了。

時間回溯一年，情況大相徑庭。

2018年9月12日，蔚來汽車在紐交所成功上市，當(dāng)天，創(chuàng)始人李斌與妻子王屹芝在紐交所門外的百老匯大街上深情相擁，鮮花與掌聲都送給了彼時在資本市場春風(fēng)得意的人們。上市后的第二個交易日，蔚來即贏來暴漲：盤中股價一度飆漲超90%，刷新盤中歷史高位至12.69美元，市值也一度超過130億美元。

沒有人會想到，僅僅一年之后，蔚來的股價會跌至2美元上下，市值縮水到20億美元出頭。

因為創(chuàng)辦易車并成功帶領(lǐng)上市，圍繞出行領(lǐng)域進行多項投資，孵化了摩拜單車這樣的明星項目，又攜騰訊、高瓴資本、順為資本、劉強東入局創(chuàng)辦蔚來汽車，李斌被媒體捧上神壇，被稱為出行教父。而在蔚來遭遇一系列危機后，李斌主動削弱身上光環(huán)，在今年6月的一次采訪中，他說，“我不是什么教父，而是一個創(chuàng)業(yè)狗。”

從備受贊譽到深陷質(zhì)疑，李斌和他創(chuàng)立的蔚來總共用了一年時間。毀譽之間，蔚來前路如何，李斌能上演絕地求生嗎？

一、游走危險邊緣

敏感的投資者不難從二季度財報中發(fā)現(xiàn)，蔚來已經(jīng)在危險邊緣徘徊。

在9月24日發(fā)布的二季度財報中，蔚來不僅在營收及利潤數(shù)據(jù)方面全面疲軟，公司在現(xiàn)金流及償債能力方面的壓力更讓人擔(dān)憂。

二季度財報顯示，公司連續(xù)兩個季度整車交付數(shù)量持續(xù)下降；在成本及費用方面，無論是在規(guī)模還是比例上，均呈現(xiàn)增加趨勢；毛利率連續(xù)兩個季度為負且本季度大幅擴大，在不考慮公司經(jīng)營費用的情況下，僅就整車銷售來看，公司賣一輛虧一輛，賣的越多虧損越大，車輛制造成本壓力較大；運營費用過去三個月呈現(xiàn)大漲趨勢。

經(jīng)營費用率的上升，表明公司在經(jīng)營效率上呈現(xiàn)下降趨勢。這主要是因為，對新造車企業(yè)而言，其核心技術(shù)及部件研發(fā)的持續(xù)高投入，將在很長一段時間使公司承擔(dān)高額的研發(fā)成本；而銷售渠道的搭建及新產(chǎn)品的推廣，則會使其銷售費用居高不下。

更讓人擔(dān)憂的是現(xiàn)金流及償債能力方面的壓力。

「深響」在今年3月份的財報解讀文章中，曾經(jīng)測算過蔚來在2019年將面臨極大的現(xiàn)金流壓力，而這種壓力在本季度已經(jīng)盡顯。

公司自2018年3季度IPO以來，其賬面短期可支配現(xiàn)金儲備（包含現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物、受限資金及短期理財）數(shù)量急劇下降，從18年三季度末的91.5億元人民幣，下降到本季度末的34.5億元人民幣，而更令人驚嘆的是，公司本季度單季可支配現(xiàn)金凈減少40.8億元。

從資產(chǎn)負債表短期借款及應(yīng)付賬款金額上來看，本季度末余額僅較上季度末減少7億元人民幣，也就是說公司本季度40多億元的凈現(xiàn)金支出并沒有大量減少短期債務(wù)，而更多是滿足日常經(jīng)營支付。

公司仍舊有35.4億元的短期剛性兌付，而目前公司賬上可支配現(xiàn)金總額，已不足以滿足以上剛兌需求。

而從償債能力指標(biāo)上來看，自IPO以來，蔚來在過去4個季度資產(chǎn)負債率呈現(xiàn)持續(xù)上升趨勢，在本季度達到97.5%；而流動比率則呈現(xiàn)持續(xù)下降趨勢，本季度末已經(jīng)下降到臨界值1以下，為0.97，存在較大短期償債風(fēng)險。

截至目前，2019年第三季度已經(jīng)接近尾聲，假設(shè)蔚來在第三季度整體的經(jīng)營狀況不發(fā)生重大變化的情況下（即整車銷售數(shù)量、單車輛銷售毛利率、整體經(jīng)營費用等），以蔚來過去幾個季度短期現(xiàn)金儲備消耗速度來看，目前公司現(xiàn)金流已處在非常危險的邊緣。

公司在維持短期現(xiàn)金流方面，無外乎幾種方式，延長供應(yīng)商付款、尋求新的融資等。延長供應(yīng)商付款，無疑將進一步提升公司的資產(chǎn)負債比率及流動比率，增加短期償債壓力，并非最優(yōu)之選；尋求新的融資，對蔚來來說更加合理。

但以目前資本市場對蔚來的態(tài)度以及公司自身的經(jīng)營狀況來看，找到新的融資并非易事。

從股權(quán)融資上來講，以蔚來目前的財務(wù)狀況以及燒錢的速度，同時綜合考慮公司二級市場估值水平（估值太高沒人敢進，按照目前二級市場估值老股東很難接受），很難在短期找到合適的資本方入股。

而通過發(fā)行美元債或可轉(zhuǎn)債的方式，以目前公司的財務(wù)狀況，結(jié)合對標(biāo)企業(yè)特斯拉以及豐田汽車等近期的評級水平（去年特斯拉現(xiàn)金流出現(xiàn)壓力，穆迪將其高級債券評級由B3下調(diào)至CAA1；今年6月，穆迪同樣下調(diào)了豐田汽車的評級，并將其置于負面觀察名單），蔚來在評級機構(gòu)很難取得好的評級，因此很難發(fā)行成功。

簡而言之，蔚來資金儲備告急，自身沒有造血能力且虧損嚴(yán)重，如若短時間內(nèi)無法找到新的資金來源，蔚來的故事恐怕很難繼續(xù)。

二、火燒蔚來

在9月25日重啟的電話會議上，蔚來否認了4年虧損57億美元的說法，但證實目前虧損為220億人民幣。雖然與外界猜測的數(shù)字相比虧損縮減一半，但這一數(shù)字仍足夠驚人：特斯拉花了15年才虧了50億美元。

蔚來采用的生產(chǎn)模式是核心零部件自主研發(fā)生產(chǎn)+整車合作制造。與特斯拉一樣，蔚來在電機和電機控制器上都采取了完全自主研發(fā)的模式，在電池、熱管理系統(tǒng)和智能交互等其他核心技術(shù)上采用了聯(lián)合開發(fā)和外部采購的模式。

這種模式下，高額的研發(fā)成本勢必將在很長時間內(nèi)成為公司的負擔(dān)。李斌在財報電話會中表示，到目前為止，蔚來的研發(fā)投入大概是100億人民幣。

而蔚來此種商業(yè)模式成立的條件，是建立在公司有足夠大的產(chǎn)能，同時單輛車可以控制在較高的毛利水平的前提下的。當(dāng)每個季度的整車交付量足夠大，足以將單輛車所承擔(dān)的研發(fā)費用和銷售費用攤薄時，最終才能實現(xiàn)公司的整體盈利。

但是，目前來看，蔚來在產(chǎn)能及交付能力上嚴(yán)重不足，而毛利率為負且大幅擴大。

雪上加霜的是，上市一年時間里，蔚來頻頻遭受負面事件打擊，這些事件暴露出了蔚來在團隊管理、產(chǎn)品研發(fā)、品控上的諸多問題，最終導(dǎo)致了蔚來高開低走的局面。

實際上，從第一批ES8量產(chǎn)車交到消費者手中開始，問題便層出不窮。

最先出現(xiàn)的問題就是續(xù)航里程，蔚來宣傳的續(xù)航里程可以達到400公里，但有車主提車后表示，實際續(xù)航只能達到200公里，如果再考慮空調(diào)、溫度等情況，能達到的續(xù)航里程可能會更低。

此外，蔚來汽車在行駛中系統(tǒng)死機、藍屏等故障時有發(fā)生，更有車主曾因為系統(tǒng)升級，不得不把車停在成都長安街上近兩個小時動彈不得的事件。在交付上萬輛車后，蔚來的投訴量成幾何數(shù)增長，車主甚至集體要求退車。

今年6月14日下午，位于湖北成都的一輛蔚來ES8在路邊起火，這是自4月22日陜西西安一輛蔚來ES8起火以來，蔚來汽車發(fā)生的第3次起火事件。起火事件將外界長期以來對蔚來品質(zhì)的質(zhì)疑推至高點。

6月27日，由于首款車型ES8動力電池包中模組設(shè)計存在安全隱患，蔚來宣布召回4803輛ES8電動汽車，為其免費更換動力電池包。此次發(fā)布的二季度財報顯示，蔚來為召回約花費3.4億元人民幣。受此影響，蔚來二季度銷售成本環(huán)比增加8.8%至20億元。

一系列自燃以及召回事件對蔚來品牌價值造成巨大打擊。

李斌曾說，“好車不僅是硬件的事情，還應(yīng)該通過科技鏈接未來”。成立以來，蔚來在品牌建設(shè)方面可謂全方位投入，不僅為車主提供終身免費異地加電等服務(wù)，而且通過在各地建立車友會來搭建社群，終于打造起中國第一個產(chǎn)品均價40萬元上下的高端汽車品牌。但是一系列自燃事件，無疑已經(jīng)對蔚來在那些潛在消費群體心中的品牌形象造成了嚴(yán)重負面影響。

對于蔚來汽車的質(zhì)量，有人暗諷道，“不僅硬件不像是互聯(lián)網(wǎng)公司做的，軟件也不像是互聯(lián)網(wǎng)公司做的?！?/p>

內(nèi)部，蔚來也并不平靜。

2018年12月17日，蔚來北美CEO伍絲麗(Padmasree Warrior)宣布因“個人原因”從蔚來離職，轉(zhuǎn)而尋找其他的職業(yè)機會。有接近蔚來的人士稱，蔚來美國團隊與中國總部的矛盾積蓄已久，隨著量產(chǎn)車上市，到了不得不做出取舍的地步。而最后的解決結(jié)果，就是這位北美CEO、第三大個人股東退出公司。

蔚來全球布局

多重壓力下，今年以來蔚來裁員消息不斷。對此，蔚來回應(yīng)稱，裁員主要集中在人力資源、法務(wù)、財務(wù)等運營支持性部門，公司至9月底將減員1200人至7800人。

由于以上因素的影響，二級市場投資者也表示了對蔚來的悲觀預(yù)期。此次二季報發(fā)布后，蔚來的股價下挫超過20%，市值約為22億美元，還不到剛上市時股價高位的五分之一。

作為蔚來的靈魂人物，李斌曾一度被封神，如今蔚來跌落谷底，神話已經(jīng)破滅。

三、好好先生李斌

易車是李斌事業(yè)起飛的轉(zhuǎn)折點，而圍繞出行行業(yè)的布局則是他被封教父的重要原因。

2000年，從北大畢業(yè)后的李斌創(chuàng)辦易車網(wǎng)，2010年，易車在美國紐交所掛牌上市，成為海外上市的第一家汽車互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。

從易車淘到的第一桶金為李斌圍繞出行行業(yè)進行投資布局提供了可能，如今，李斌的投資已經(jīng)遍布與車相關(guān)的領(lǐng)域和行業(yè)，其中就有摩拜、優(yōu)信拍（現(xiàn)優(yōu)信二手車的B2B業(yè)務(wù)）、車和家、首汽約車、嘀嗒拼車等獨角獸。

但某種程度上，投資上的成功只能證明其眼光不錯，而且身為投資人，很多時候被投企業(yè)的命運并不在自己的掌握中——2018年4月，摩拜被美團收購的曲折故事便是最佳例證。

相較投資，李斌操盤實際業(yè)務(wù)的能力似乎并沒有那么奪目。

給李斌帶去了第一桶金的易車如今在賽道中只是行業(yè)老二，今年二季度，易車凈虧1.36億，但與易車同業(yè)競爭的汽車之家在大環(huán)境疲軟的情況下，依然實現(xiàn)凈利潤同比增長15.94%，到達8.02億元的成績。

數(shù)據(jù)對比，高下立判，易車的發(fā)展顯然是不如人意的。

而曾經(jīng)的明星項目摩拜直至被美團收購后的第三個季度，依然帶來驚人虧損——2018年，摩拜為美團創(chuàng)造了2.3％的收入，但貢獻了41%的虧損。美團在財報中如此解釋摩拜虧損的原因：運營效率、管理效率都不高。

曾經(jīng)為李斌帶來諸多光環(huán)的易車、摩拜和蔚來都出現(xiàn)了或大或小的問題，李斌的出行帝國顯然遭遇重創(chuàng)，而曾把李斌送上神壇的媒體，如今也開始質(zhì)疑他的真正能力。

為了蔚來，李斌豪擲千金，能夠如此“任性”，他的豪華朋友圈功不可沒。

生于1970年代的李斌，童年在安徽一個偏遠山村度過。他從小便是鄰居眼中“別人家的孩子”：乖巧、獨立、脾氣好、極少犯錯。這樣的性格延續(xù)至今。

人際交往中，李斌很容易給人留下好感。一位上過李斌課程的學(xué)員曾記錄，課程結(jié)束后，李斌耐心與每一位排隊合影的同學(xué)互動。“我在將攝影師拍攝的照片集制作成視頻集錦的時候，發(fā)現(xiàn)李斌老師的POSE、手勢、笑容每一張都與合照的同學(xué)保持一致?！?/p>

美團收購摩拜案中，據(jù)華興包凡透露，摩拜的股東中沒有人虧損，收益大約都在20%以上。另外，除創(chuàng)始團隊外，所有投資人都拿到了一部分美團股票。摩拜管理團隊和外部股東拿的差不多，CEO胡瑋煒和王曉峰都變現(xiàn)了超過1億美元。

胡瑋煒（左）與王曉峰（中）

2016年，蔚來在倫敦發(fā)布電動跑車EP9，售價148萬美金，裸車價約是法拉利458 Speciale的2倍。盡管為該車開了盛大的發(fā)布會，但真正出現(xiàn)在大眾眼中的EP9實際上只有一輛——2017年5月，馬化騰坐在EP9駕駛位伸出大拇指的照片被廣為傳播。

公開信息顯示，僅有的6臺EP9的擁有者是蔚來汽車的6位投資人，即蔚來汽車創(chuàng)始人兼董事長李斌、車和家創(chuàng)始人李想、京東集團CEO劉強東、小米科技CEO雷軍、騰訊公司CEO馬化騰和高瓴資本創(chuàng)始人張磊。用投資人的錢造售價148萬美金的車，再返車給投資人，不得不說，李斌在EP9上的操作，實在十分高明。

雖然EP9顯然是噱頭大于實際，但這個噱頭也為李斌帶來足夠的好處：名人效應(yīng)帶來巨量的傳播和曝光；同時，如此獨特的“VIP”體驗，也能夠拉攏其與重要投資人的關(guān)系。

在蔚來今年因電動車起火、ES8召回等問題加重資金負擔(dān)的時候，一片質(zhì)疑聲中，騰訊向易車發(fā)出了私有化邀約，目前李斌仍持有易車11%的股份，一旦私有化交易完成，李斌最多可通過易車換來騰訊超過一億美元的資金。

對于當(dāng)下錢包緊縮的蔚來而言，此刻的注資實在是太珍貴了。

蔚來的造車夢中，無論是當(dāng)初入局參與，還是如今出手相救，李斌的豪華朋友圈都為其的造車夢提供了真金白銀的支持，這些人脈、資本的幫助，自然離不開李斌在行業(yè)長期耕耘積累的經(jīng)驗和能力，但其長袖善舞的能力同樣功不可沒。

然而通過人脈積累的資源并不是取之不盡的，面對當(dāng)下處境，只會當(dāng)好好先生顯然不夠，李斌必須拿出解決問題的能力，才能真正帶領(lǐng)蔚來走出困境。

三、用戶思維的失敗與偉大

不可否認，即便如今蔚來壞消息不斷，但李斌依然達成一個重要成就：立住了蔚來高端車的定位。要知道，在國產(chǎn)車與造車新勢力兩個關(guān)鍵詞的組合下，要突破用戶的固有認知，完成以上品牌建設(shè)并不容易。

但構(gòu)建高端車的品牌形象代價同樣沉重。

2017年底，在成都五棵松體育中心，上萬人冒著寒風(fēng)前來，見證李斌向全世界宣布自家的電動汽車 ES8 正式發(fā)布。

發(fā)布會現(xiàn)場

發(fā)布會上，李斌甚至邀請了國際當(dāng)紅搖滾樂隊 Imagine Dragons（夢龍）為自己的發(fā)布會助興。

Imagine Dragons樂隊演出

這是一場耗資八千萬的闊氣發(fā)布會，為了這場發(fā)布會，蔚來包下9架飛機，邀請了超過5000位 ES8 的選號車主來參加活動，甚至在成都機場設(shè)置了專門的“蔚來登機口”?；顒赢?dāng)天，五棵松附近的五星級酒店更是一房難求。

不止是不計成本的開發(fā)布會，在蔚來的商業(yè)模式中，主打蔚來車主生活空間的NIO house也是一臺可怕的燒錢機器。2017年，首家蔚來中心NIO House在成都東長安街1號正式開業(yè)，年租金約八千萬元，蔚來一口氣租了六年。

截至目前，蔚來在全國共開了20家 NIO house，在9月25日的財報電話會議中，蔚來方面稱，NIO House 的建設(shè)成本會是100萬一間，未來將堅持直營模式，會加大對 NIO 空間的投入。但這一成本尚未計入昂貴的場地租金費用。

NIO house分布（來自官網(wǎng)）

一位曾在特斯拉中國工作的前員工對「深響」感嘆：蔚來太能燒錢了，特斯拉也不敢建這么多的線下體驗店。

將 NIO house 設(shè)計為蔚來商業(yè)模式的重要一環(huán)，源自李斌對用戶體驗的理解。李斌曾多次分享其對用戶體驗的思考，“重新定義用戶體驗，就能變革商業(yè)模式，就能重新定義一個行業(yè)。”

公開演講中，李斌曾表示，偉大的商業(yè)模式變革在于創(chuàng)新技術(shù)和用戶體驗。所有具有變革意義的商業(yè)實踐，都是既迎合創(chuàng)新技術(shù)的趨勢變化，又在情感體驗方面觸動用戶的內(nèi)心。

“在尋找用戶體驗中，我們特別需要去注意挖用戶痛點之外的細枝末節(jié)。平時，大多數(shù)人談到用戶體驗，常常講到的是‘用戶痛點’，但我更在意的是用戶感性的爽點、癢點?！?/p>

因此，在李斌看來，真正的創(chuàng)新源于用新技術(shù)提高與用戶的情感關(guān)聯(lián)，而重構(gòu)用戶體驗的背后，是讓用戶感覺到品牌對其的尊重與認可。

李斌提出的用戶體驗四象限

這一理念被李斌在蔚來徹底貫徹，其將蔚來的用戶體驗分為四個方面：

• 車(Car)：車必須做好，地基必須打牢。

• 汽車服務(wù)(Service)：用最新的移動互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)給用戶超越期待的體驗。

• 數(shù)字觸點(Digital touchpoint)：在每一個數(shù)字觸點都做到既方便使用，又代表品味追求。

• 汽車以外的生活(Beyond the car)：用戶買了蔚來的車，就加入了一個愉快俱樂部。哪怕一年只開1000公里，也愿意擁有蔚來的車。

如此設(shè)想看上去很美，但李斌似乎忽略了，被其奉為標(biāo)桿的蘋果、星巴克豐富其他體驗的前提是把產(chǎn)品做好。造車本身就是難度系數(shù)很高的事情，需要極大的投入、專注的研究。在造車本身地基未牢之時，將資本和精力分散到其他業(yè)務(wù)板塊上，一旦地基不穩(wěn)，上面的華廈便會搖搖欲墜。

事實上，蔚來的 NIO house、NIO power 換電服務(wù)確實贏得贊譽并培養(yǎng)了一批忠粉，但當(dāng)蔚來車逐漸暴露一系列體驗問題，并發(fā)生著火事件進而引發(fā)大規(guī)模召回后，此前美譽加倍反噬了蔚來砸錢辛苦建立的品牌。

信奉“重新定義用戶體驗”的李斌需要重新思考，蔚來的重點到底是什么。改變已經(jīng)在悄然發(fā)生，在一系列壞消息中，蔚來在今年8月賣掉了培育四年、極度燒錢的 Formula E 車隊，這被投資者稱贊為一個正確的決定。

車隊曾是蔚來官網(wǎng)新聞的主角

只是留給李斌的時間已經(jīng)不多了，向左賈躍亭，向右馬斯克，生死一線間。

創(chuàng)辦易車時，恰逢硅谷互聯(lián)網(wǎng)泡沫，投資人突然決定撤資，霎時間，易車面臨的資金缺口高達四百多萬，已處于危急存亡之秋。李斌彼時做了一個讓很多人吃驚的決定：自己舉債全資收購?fù)顿Y者股份，把易車的債務(wù)轉(zhuǎn)移到自己身上，讓投資人安然退出。

但是面對蔚來高達上百億的資金投入，易車的故事恐怕很難再次上演。

蔚來如今的市值相較一年前已經(jīng)縮水至五分之一，在燒掉200億人民幣但獲得一個并不理想的結(jié)果后，蔚來能否把故事講下去，又能否吸引資本繼續(xù)支持，李斌能否帶領(lǐng)蔚來絕境求生，一切仍是未知數(shù)。

唯一確定的是，蔚來的遭遇再次證明了商業(yè)常識的重要性，這比任何華麗的理論都可貴。

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作者公眾號：深響（ID: deep-echo）